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    行业观察

    解读!新《证券法》对资本市场的八大影响

    解读!新《证券法》对资本市场的八大影响
    2020-01-15 发布

    前言

    2019年12月28日,新修改的证券法在十三届全国人大常委会第十五次会议闭幕会上表决通过,修订后的证券法将于2020年3月1日正式实施。历时四年多、历经四次审议的“升级版”证券法出炉标志着中国资本市场在市场化、法治化的道路上又迈出至关重要的一步。在新《证券法》十四个章节、二百二十六条的内容中,笔者选取了认为将会对证券行业影响深远的八点,以供读者参考。

    一、全面实施注册制,交易所直接决定企业上市命运,但并非随便上!

    新《证券法》最重要的改革,也是市场和有关方面最关注的,就是正式确定全面实施注册制,并对发行上市的监管权限进行了明确划分:由证交所审核公开发行证券申请,判断发行人是否符合发行条件、信息披露要求,由证监会最终履行注册程序。在注册制下,证交所直接决定企业上市命运,而发审委审核制度将退出历史舞台。

    但是否在注册制下企业就可以随便上呢?其实并不是。注册制≠不设门槛或者不用审。理由有2:

    1、在注册制实行已久的美国,针对本地企业的注册制是实行美国州实质性审核+美国联邦的形式审核,并非单纯的形式审核。和实行注册制的香港一样,也会在证交所层面有聆讯和问询阶段,并且每年都会有拒绝上市申请的例子。

    2、科创板已平稳试行注册制1年多,我们可以看到,也存在不少被上市委否决或者被证监会不予注册的案例,甚至还有在各方压力下主动撤材料的案例。

    所以,即使实施注册制也会存在门槛,但注册制带来的更市场化、更高效、上市更简便、上市难度放低、更注重信息披露确实对市场是一个利好消息。

    二、非公开发行政策或要松绑,未来市场可能迎来新一波定增业务

    上市公司非公开发行自出现以来就收到了上市公司的欢迎,成为了被使用次数最多的再融资方式,但在2017年至今,非公开发行的数量、规模、价格和结清等情况受到了严格的限制。

    但在2019年11月8日,证监会就修改《上市公司非公开发行股票实施细则》等再融资规则公开征求意见,征求意见稿就取消了对非公开发行的大部分限制,而此次的新《证券法》对于必须履行注册程序的范围只涵盖了公开发行,对于非公开发行并未提及,并且兜底条款只规定“具体管理办法由国务院证券监督管理机构规定”。那么上市公司的非公开发行是否需要注册?将来怎么办?

    从目前的政策动向看出,未来非公开发行政策应当是朝着“松绑”的方向进行的。未来或许会实行更加灵活、自由的非公开发行制度,至少目前的新《证券法》是留足了空间的。

    但笔者猜测,对于非公开发行的监管,至少在一段时期内还会按照注册程序来监管。这个可以参照香港,目前联交所上市的企业非公开发行只需要公司内部履行决议程序即可,并不需要申请注册或核准。

    三、显著提高证券违法违规成本,对实控人/直接责任人、证券公司和专业人士的惩罚加重?

    新证券法大幅提高对证券违法行为的处罚力度,并对公司和直接责任人/主管人实行“双罚制”。如对于欺诈发行行为,从原来最高可处募集资金百分之五的罚款,提高至募集资金的一倍;对于上市公司信息披露违法行为,从原来最高可处以六十万元罚款,提高至一千万元;对于发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事虚假陈述行为,或者隐瞒相关事项导致虚假陈述的,对直接负责的主管人员和其他责任人员最高可处以一千万元罚款等。除了公司内部人员,对于保荐机构的罚款上限也从收入的5倍提到了10倍,对保荐机构直接负责的主管人员和其他直接责任人员的处罚直接从3至30万提到了50万至500万。

    同时,新证券法对证券违法民事赔偿责任也进行了完善。如规定了发行人等不履行公开承诺的民事赔偿责任,明确了发行人的控股股东、实际控制人在欺诈发行、信息披露违法中的过错推定、连带赔偿责任等。

    四、公募债券松绑,未来将迎一波公募债发行潮

    新《证券法》第十五条公募债券发行条件中,取消了公开募集的“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”。这对于公募公司债和可转债而言,都将迎来新的爆发。

    鉴于之前对公募债券的限制较多,部分企业也可以发行私募债,但从过往的数据来看,私募债无论是从数量还是规模都比公募债逊色很多,而相对私募债的发行人,符合公募条件的发行人条件一般更为优质。但是,在过去,公司净资产40%的限制始终是公募债券无法超越的“高度”,部分优质发行人,只能借助成本更高、发行难度更大的私募债券融资。因此,此次取消40%的限制将使得市场迎来一大波公募债发行潮。

    五、完善投资者保护制度

    新证券法设专章规定投资者保护制度,作出了许多有亮点的安排。包括区分普通投资者和专业投资者,有针对性地作出投资者权益保护安排;建立上市公司股东权利代为行使征集制度;规定债券持有人会议和债券受托管理人制度;建立普通投资者与证券公司纠纷的强制调解制度;完善上市公司现金分红制度等。尤其值得关注的是,为适应证券发行注册制改革的需要,规定投资者保护机构可以作为诉讼代表人,按照“明示退出”“默示加入”的诉讼原则,依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼。

    这里不得不提到一个机构——“中证中小投资者服务中心”(简称“投服中心”),是证监会下属的一家专门从事投资者保护工作的机构。新《证券法》赋予其代为征集股东投票权、主持证券纠纷调解的权力、支持投资者诉讼以及自己以股东身份向给公司造成损害的董监高和实际控制人提起诉讼等权利,并且还不受证券法对于持股比例和期限的限制。所以一旦发生散户股东维权事件,投服中心可能就直接出面了。

    六、投资者适当性责任更严格,证券公司业务风险提高

    新《证券法》在第八十九条中对于投资者正式进行了区分,分为普通投资者和专业投资者,而对普通投资者,给予了更多的保护:“普通投资者与证券公司发生纠纷的,证券公司应当证明其行为符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定,不存在误导、欺诈等情形。证券公司不能证明的,应当承担相应的赔偿责任。”

    这就要求证券公司承担更重的举证责任,因此证券公司在销售产品的时候,需要履行更为完备、更为严格的手续并做好证据留存工作。因此证券公司业务风险有大幅提高。

    七、员工持股计划/股权激励的人数合法化,员工人数不计入200人限制

    在新《证券法》出台以前,执行的口径与《非上市公众公司监管指引第4号》中明确的原则基本一致,即员工个人直接持股或者通过“持股平台”间接持股,是要穿透计算至每个员工计算人数的。所以实操中受制于人数限制,股东或者员工之间不得已而采用代持、“抽屉协议”等做法。

    新《证券法》第九条规定:“有下列情形之一的,为公开发行:(二)向特定对象发行证券累计超过二百人,但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内”。但是这个“依法”的内容是什么?目前尚不明确,但是可以参考下科创板的做法,即只要满足“闭环原则”或合法备案,员工持股计划可以只算一个股东主体。未来的做法或许或与科创板保持一致。

    八、引入行政和解制度

    新《证券法》第一百七十一条规定,“国务院证券监督管理机构对涉嫌证券违法的单位或者个人进行调查期间,被调查的当事人书面申请,承诺在国务院证券监督管理机构认可的期限内纠正涉嫌违法行为,赔偿有关投资者损失,消除损害或者不良影响的,国务院证券监督管理机构可以决定中止调查。被调查的当事人履行承诺的,国务院证券监督管理机构可以决定终止调查”。这条确认了证券监管领域的行政和解制度。这条主要是考虑到调查违法行为,不仅耗时长久、取证难、并且调查成本也很高,并且还存在处罚错误的风险,因此可以和解是相对更为经济和更有效率的做法,并且也能达到威慑的目的。

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